[TNH] – CTCP Bệnh viện Quốc tế Thái Nguyên – Nhu cầu yếu kéo giảm lợi nhuận; duy trì khuyến nghị Nắm giữ

HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với TNH và tăng 10% giá mục tiêu lên 20.600đ do tác động tích cực từ việc chuyển thời điểm định giá sang giữa năm 2025 đã bù đắp cho tác động tiêu cực từ việc giảm dự báo lợi nhuận.
Chúng tôi giảm 30-34% dự báo lợi nhuận năm 2024-2025 do KQKD Q1/2024 thấp hơn kỳ vọng, theo đó, lợi nhuận dự báo giảm 7% trong năm 2024, sau đó tăng trưởng 29% trong năm 2025. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026 với lợi nhuận dự báo tăng trưởng 20%.
TNH đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,1 lần, thấp hơn 0,7 độ lệch chuẩn (hay 18%) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 16,1 lần. Dựa trên P/E dự phóng năm 2025, TNH cũng đang giao dịch thấp hơn 49% so với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực, bao gồm các bệnh viện niêm yết ở các nước châu Á.

Sự kiện: Phân tích sâu KQKD Q1/2024

KQKD Q1/2024 của TNH yếu do HĐKD của bệnh viện Yên Bình Thái Nguyên kém tích cực, sau đợt cắt giảm nhân sự lớn tại các khu công nghiệp lân cận vào năm 2023. Số lượng bệnh nhân nội trú giảm và doanh thu từ các dịch vụ chuyên khoa và công nghệ cao cũng giảm do người dân thắt chặt chi tiêu. Ngoài ra, Công ty còn tuyển dụng thêm nhân sự để chuẩn bị cho bệnh viện TNH Việt Yên ở Bắc Giang đi vào hoạt động, từ đó làm tăng chi phí.

Tác động: Hạ dự báo năm 2024-2025

HSC giảm 30-34% dự báo lợi nhuận cho năm 2024-2025 xuống lần lượt 130 tỷ đồng và 168 tỷ đồng. Theo đó, lợi nhuận thuần dự báo giảm 7% trong năm nay rồi tăng trưởng 29% trong năm 2025. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026, với lợi nhuận thuần đạt 200 tỷ đồng, tăng trưởng 20%.

EPS dự phóng giai đoạn 2024-2026 của HSC hiện thấp hơn 14-27% so với bình quân dự báo của thị trường.

Định giá và khuyến nghị

Sau khi giá cổ phiếu giảm 4% trong 1 tháng qua, TNH đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,1 lần, thấp hơn 0,7 độ lệch chuẩn (hay 18%) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 16,1 lần. TNH cũng có P/E dự phóng năm 2025 là 13,1 lần, thấp hơn 49% so với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực, bao gồm các bệnh viện niêm yết ở các nước châu Á.

HSC tăng 10% giá mục tiêu theo phương pháp DCF lên 20.600đ sau khi chuyển thời điểm định giá sang giữa năm 2025, tiềm năng tăng giá 4% so với thị giá hiện tại, đồng thời duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với TNH.

Giảm dự báo lợi nhuận ngắn hạn nhưng tăng 10% giá mục tiêu

KQKD Q1/2024 của TNH yếu do HĐKD của bệnh viện Yên Bình Thái Nguyên kém tích cực, sau đợt cắt giảm nhân sự lớn tại các KCN lân cận vào năm 2023. Số lượng bệnh nhân nội trú giảm, và doanh thu từ các dịch vụ chuyên khoa và công nghệ cao cũng giảm do người dân thắt chặt chi tiêu. Ngoài ra, Công ty còn tuyển dụng thêm nhân sự để chuẩn bị cho việc bệnh viện TNH Việt Yên ở Bắc Giang đi vào hoạt động. HSC giảm 30-34% dự báo lợi nhuận năm 2024-2025, với lợi nhuận thuần dự báo giảm 7% trong năm nay và sau đó tăng trưởng 29% trong năm 2025. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026 với lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng 20%. HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ và tăng 10% giá mục tiêu lên 20.600đ.

QKD Q1/2024 kém

Doanh thu thuần Q1/2024 giảm 13% so với cùng kỳ đạt 92 tỷ đồng trong lợi nhuận thuần giảm mạnh 39% so với cùng kỳ đạt 15 tỷ đồng, so với 24 tỷ đồng trong Q1/2023.

Mặt khác, giá vốn hàng bán vẫn tăng 5% so với cùng kỳ (mặc dù doanh thu giảm 13% so với cùng kỳ). Kết quả là lợi nhuận gộp giảm 39% so với cùng kỳ xuống 27 tỷ đồng, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống mức 29,3% so với 41,6% trong Q1/2023. Theo BLĐ, lý do cho việc này là:

KQKD tại bệnh viện Yên Bình Thái Nguyên ở thị xã Phổ Yên kém tích cực. Bệnh viện này nằm gần các KCN lớn và công nhân là đối tượng khám chữa bệnh chính của bệnh viện. Tuy nhiên, do tình trạng cắt giảm nhân sự lớn vào năm ngoái, số lượng công nhân trong khu vực giảm đáng kể, mặc dù nhiều người đang quay trở lại.
Số lượng bệnh nhân nội trú giảm, và doanh thu từ các dịch vụ chuyên khoa và công nghệ cao cũng giảm do người dân thắt chặt chi tiêu.
Công ty tuyển dụng thêm nhân sự để chuẩn bị cho việc bệnh viện TNH Việt Yên ở Bắc Giang đi vào hoạt động.

Cập nhật

Cập nhật tiến độ các bệnh viện mới

Bệnh viện TNH Việt Yên ở Bắc Giang: Việc xây dựng Bệnh viện TNH Việt Yên ở Bắc Giang, với công suất thiết kế 300 giường bệnh trên tòa nhà 15 tầng và tổng vốn đầu tư 618 tỷ đồng, gần như đã hoàn tất. TNH đang chờ nhận giấy phép để chính thức đưa bệnh viện này vào hoạt động trong quý này. Điều này đúng như dự báo của HSC.

Bệnh viện TNH Lạng Sơn tại tỉnh Lạng Sơn – đang đúng tiến độ: Bệnh viện TNH Lạng Sơn có công suất 300 giường bệnh với tổng vốn đầu tư khoảng 700 tỷ đồng. TNH hiện nắm giữ 84,5% cổ phần của TNH Lạng Sơn. TNH đã khởi công xây dựng bệnh viện này vào ngày 29/2/2024. BLĐ dự kiến sẽ đưa bệnh viện vào hoạt động từ năm 2025, sát với dự báo của chúng tôi.

Bệnh viện Mắt tại Thái Nguyên – chậm hơn dự kiến: Quy trình liên quan đến lô đất của bệnh viện này đã hoàn thành và hiện tại BLĐ đang chờ phê duyệt chính thức từ chính quyền địa phương. HSC cho rằng bệnh viện này chưa thể đi vào hoạt động trong năm nay. Trước đó, chúng tôi dự báo bệnh viện này sẽ đi vào hoạt động vào Q3/2024.

Bệnh viện Phụ sản tại Thái Nguyên – chậm hơn dự kiến: Do một số chậm trễ, quy trình liên quan đến lô đất của bệnh viện này vẫn chưa hoàn thành. Theo đó, bệnh viện này chưa thể đi vào hoạt động trong năm nay. Trước đó, chúng tôi dự báo bệnh viện này sẽ đi vào hoạt động vào Q3/2024.

Bệnh viện TNH Hà Nội tại Hà Nội: Lưu ý, TNH đang đầu tư 10 tỷ đồng (hoặc 10% vốn điều lệ) để thành lập Bệnh viện TNH Hà Nội. Bệnh viện sẽ được đặt tại khu vực Nam Thăng Long với công suất 500 giường bệnh. Tổng mức đầu tư ước tính của bệnh viện khoảng 2.500 tỷ đồng. Chúng tôi chưa đưa bệnh viện này vào mô hình dự báo của mình.

Phát hành quyền mua năm 2024

Đầu năm 2024, TNH đã phát hành 14,4 triệu cổ phiếu mới để trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 15%, nghĩa là cứ với 100 cổ phiếu hiện hữu, cổ đông sẽ nhận được 15 cổ phiếu mới. Sau đợt phát hành này, số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên 110,2 triệu (từ 95,9 triệu cổ phiếu).

Đầu tháng 5, TNH đã ban hành nghị quyết HĐQT về một đợt phát hành cổ phiếu khác cho cổ đông hiện hữu với các thông tin chi tiết như sau:

Tỷ lệ phát hành: 13,8%: Cứ với 100 cổ phiếu hiện hữu, cổ đông hiện hữu sẽ có quyền mua thêm 13,8 cổ phiếu mới.
Giá phát hành: 10.00đ/cp.
Nếu được mua hết, 152.020.000 cổ phiếu mới sẽ được phát hành với tổng số tiền thu được dự kiến là 152 tỷ đồng. Số tiền thu được sẽ được sử dụng như sau:
- 92 tỷ đồng để trả nợ cho các thành viên HĐQT.
- 20 tỷ đồng để trả nợ vay các ngân hàng.
- 40 tỷ đồng làm vốn lưu động.

Giảm 29-34% dự báo năm 2024-2025

Cho năm 2024: Giảm 30% dự báo lợi nhuận thuần (giảm 7% so với năm 2023)

Cho năm 2024, HSC giảm đáng kể lần lượt 20,5% và 30% dự báo doanh thu và lợi nhuận xuống 537 tỷ đồng (tăng trưởng 1% so với năm 2023) và 130 tỷ đồng (giảm 7% so với năm 2023). Nếu loại trừ khoản thu nhập không thường xuyên 54 tỷ đồng trong Q3/2023, doanh thu thuần từ HĐKD cốt lõi sẽ tăng trưởng 12%. Theo đó, lợi nhuận thuần trong 9 tháng từ Q2-Q4/2024 dự báo đi ngang so với cùng kỳ.

Chúng tôi giả định rằng bệnh viện TNH Việt Yên sẽ đi vào hoạt động từ Q2/2024 và đóng góp 53 tỷ đồng vào doanh thu thuần. Trong khi đó, chúng tôi hiện giả định bệnh viện mắt và bệnh viện phụ sản chỉ có thể hoàn thành xây dựng và đi vào hoạt động từ năm 2025 (thay vì Q3/2024 như dự báo trước đó).

So với kế hoạch BLĐ đề ra (được thảo luận sau đây), dự báo doanh thu của chúng tôi sát với mục tiêu Công ty nhưng dự báo lợi nhuận thấp hơn 16%, có thể là do sự khác biệt trong công suất hoạt động và tỷ suất lợi nhuận.

BLĐ đặt kế hoạch lợi nhuận năm 2024 tăng trưởng 11%

Cho năm 2024, BLĐ đặt kế hoạch doanh thu thuần đạt 540 tỷ đồng, tăng trưởng 1,5% và lợi nhuận thuần đạt 155 tỷ đồng, tăng trưởng 11,3%. Tuy nhiên, việc đạt được các mục tiêu này khá thách thức đối với Công ty, do KQKD Q1/2024 kém và công suất hoạt động của Bệnh viện Việt Yên, dự kiến đi vào hoạt động vào cuối Q2/2024, sẽ ở mức thấp. Hơn nữa, mặc dù Bệnh viện TNH Lạng Sơn vẫn đang trong quá trình xây dựng nhưng Công ty có thể sẽ tuyển dụng bác sĩ trước khi bệnh viện này đi vào hoạt động (dự kiến trong năm 2025). Điều này có thể làm phát sinh thêm chi phí lao động trong năm 2024.

Cho năm 2025: Giảm 34% dự báo lợi nhuận thuần (tăng trưởng 29%)

HSC giảm 17% dự báo doanh thu thuần và 34% lợi nhuận thuần. Theo đó, doanh thu thuần đạt 708 tỷ đồng, tăng trưởng 32% và lợi nhuận thuần đạt 168 tỷ đồng, tăng trưởng 29%. Chúng tôi giả định công suất hoạt động tại các bệnh viện đang hoạt động (Bệnh viện Quốc tế Thái Nguyên, Bệnh viện Yên Bình Thái Nguyên và Bệnh viện TNH Việt Yên) sẽ tăng lên khi nền kinh tế phục hồi.

Các hoạt động mới của bệnh viện Lạng Sơn, bệnh viện mắt và bệnh viện phụ sản cũng sẽ đóng góp vào doanh thu.

Cho năm 2026: Lợi nhuận dự báo tăng trưởng 20%

HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026, với doanh thu thuần và lợi nhuận thuần đạt lần lượt 831 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và 200 tỷ đồng (tăng trưởng 20%).

Bảng CĐKT và dòng tiền

HSC dự báo vay nợ vẫn ở mức cao trong năm 2024 và 2025 để tài trợ cho các khoản đầu tư vào bệnh viện mới. Đồng thời, cũng do vốn đầu tư lớn cho các bệnh viện mới (chúng tôi ước tính 609 tỷ đồng trong năm 2024 và 509 tỷ đồng trong năm 2025), nên dòng tiền tự do vẫn âm trong năm 2024 và 2025. Sau đó, nợ và vốn đầu tư dự báo sẽ giảm trong năm 2026, với dòng tiền tự do chuyển sang dương trong năm này (Bảng 7).

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi tóm tắt tính toán và giả định định giá trong Bảng 8-12, độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định định giá chính trong Bảng 13.

Bối cảnh định giá

Tại thị giá hiện tại, TNH đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,1 lần, thấp hơn 0,7 độ lệch chuẩn (hay 18%) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 16,1 lần (Biểu đồ 14-15).

TNH cũng có P/E dự phóng năm 2025 là 13,1 lần, thấp hơn 49% so với các công ty cùng ngành trong khu vực, bao gồm các bệnh viện niêm yết ở các nước châu Á.

Nguồn: Research HSC

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này, Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC), được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC. X-TEAM trích đăng báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. X-TEAM sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.