Cập nhật VGC – Hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ trên cơ sở định giá

Sự kiện: Phân tích sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây

HSC đang xem xét lại dự báo và giá mục tiêu đối với VGC sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng mảng BĐS công nghiệp sẽ tiếp tục khả quan, trong khi giai đoạn xấu nhất đối với mảng vật liệu xây dựng có vẻ đã trôi qua và mảng này hiện nhiều khả năng sẽ hưởng lợi khi thị trường BĐS nhà ở đang dần khởi sắc. Tuy nhiên, HSC cho rằng nền tảng cơ bản cải thiện đã phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu.

Tác động: HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025

HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025 đạt lần lượt 1.403 tỷ đồng (giảm 18,8% so với mức nền cao trong năm 2022), 1.504 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2% so với năm 2023) và 1.894 tỷ đồng (tăng trưởng 25,9% so với năm 2024). HSC kỳ vọng mảng BĐS công nghiệp sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2023-2025 trong khi tốc độ hồi phục của mảng vật liệu xây dựng dự kiến sẽ được đẩy nhanh từ năm 2024 khi thị trường BĐS nhà ở phục hồi.

Nhìn chung, HSC dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2022-2025 là 3,1% (CAGR giai đoạn 2023-2025 là 16,2%). Dự báo EPS năm 2023-2024 mới của chúng tôi hiện tương đương với dự báo chưa được điều chỉnh của thị trường.

Định giá và khuyến nghị

HSC tăng 7,6% giá mục tiêu đối với VGC lên 59.000đ (tiềm năng tăng giá 3%) sau khi chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2024 (từ giữa năm 2024) và điều chỉnh các giả định định giá.

Nhờ quỹ đất lớn tại các vị trí chiến lược, mảng BĐS công nghiệp của VGC dự kiến sẽ tiếp tục hưởng lợi từ dòng vốn FDI chảy vào lĩnh vực công nghệ cao ở miền Bắc. Chúng tôi cũng ưa thích cổ phiếu VGC nhờ bảng CĐKT lành mạnh và dòng tiền HĐKD mạnh mẽ, nền tảng vững chắc để VGC chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định nhiều năm qua. Tuy nhiên, HSC hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ do tiềm năng tăng giá hiện chỉ còn 3%. Chúng tôi hiện ưa thích cổ phiếu KBC (Mua vào, giá mục tiêu 40.300đ) trong ngành BĐS công nghiệp.

Nền tảng vững chắc có vẻ đã phản ánh vào giá cổ phiếu

HSC kỳ vọng mảng BĐS công nghiệp sẽ tiếp tục phát triển mạnh trong giai đoạn 2023-2025 trong khi tốc độ phục hồi mảng vật liệu xây dựng dự kiến sẽ được đẩy nhanh từ năm 2024. Dựa trên những giả định này, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 3,1% (CAGR giai đoạn 2023-2025 là 16,2%). HSC ưa thích cổ phiếu VGC nhờ bảng CĐKT lành mạnh, lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD mạnh và cổ tức tiền mặt ổn định. Tuy nhiên, sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây làm tiềm năng tăng giá giảm xuống 3%, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với VGC xuống Nắm giữ (từ Mua vào) với giá mục tiêu tăng 7,6% so với trước đó. HSC hiện ưu thích cổ phiếu KBC (Mua vào, giá mục tiêu 40.300đ) hơn trong ngành BĐS công nghiệp.

HĐKD sát với kỳ vọng của chúng tôi

Tính chung 10 tháng đầu năm 2023, LNTT của VGC là 1,6 nghìn tỷ đồng, vượt 36% kế hoạch năm 2023 (kết quả 10 tháng đầu năm 2022 không được công bố) nhờ mảng BĐS công nghiệp khả quan, sát với dự báo của chúng tôi.

Với 12 KCN đang hoạt động chủ yếu ở các tỉnh thành phía Bắc thu hút FDI mạnh nhất, HSC tin rằng VGC sẽ tiếp tục hưởng lợi từ dòng vốn FDI mạnh mẽ. Theo Cục Đầu tư Nước ngoài (FIA), FDI đăng ký tăng 15% so với cùng kỳ đạt 28,9 tỷ USD trong khi FDI thực hiện tăng nhẹ 2,9% so với cùng kỳ đạt 20,3 tỷ USD. Kết quả này rất đáng khích lệ trong bối cảnh hoạt động thương mại toàn cầu chững lại cùng những lo ngại nhất định về việc triển khai áp dụng chính sách thuế tối thiểu toàn cầu từ đầu năm 2024.

VGC có 650ha đất công nghiệp cho thuê chủ yếu nằm ở Bắc Ninh (KCN Thuận Thành), Hưng Yên (KCN Yên Mỹ), Quảng Ninh (KCN Hải Yên), những trung tâm sản xuất thiết bị điện tử và các sản phẩm thuộc lĩnh vực công nghệ cao khác.

Trong khi đó, mảng vật liệu xây dựng cũng đang dần phục hồi từ mức nền thấp trong Q1/2023. Trong Q3/2023, tổng doanh thu mảng này đạt 2,1 nghìn tỷ đồng, tăng nhẹ 1,5% so với quý trước và tăng 35,6% so với Q1/2023 (nhưng vẫn giảm 15,9% so với cùng kỳ). Trong khi đó, tổng lợi nhuận gộp đạt 293 tỷ đồng, tăng 6,9% so với quý trước và tăng 60,9% so với Q1/2023 (nhưng vẫn giảm 41,9% so với cùng kỳ).

Doanh thu xuất khẩu tăng mạnh 156% so với cùng kỳ trong 10 tháng đầu năm 2023 nhờ doanh thu gạch ốp lát (thương hiệu Eurotile) & kính xây dựng tăng mạnh. Kết quả tích cực này bù đắp một phần cho sự sụt giảm của nhu cầu trong nước. HSC kỳ vọng tỷ trọng doanh thu xuất khẩu trên tổng doanh thu của mảng này sẽ tăng lên 10-15% trong vài năm tới từ 8% trong 9 tháng đầu năm 2023.

Nhìn chung, chúng tôi tin rằng giai đoạn xấu nhất đối với mảng vật liệu xây dựng đã qua và tốc độ phục hồi mảng này sẽ được đẩy nhanh trong năm 2024 và đi cùng sự phục hồi của thị trường BĐS. Trong khi đó, VGC gần đây đã sản xuất thành công kính siêu trắng được sử dụng rộng rãi trong xây dựng, nội thất và năng lượng tái tạo. HSC kỳ vọng sản phẩm này sẽ giúp nâng cao sự đa dạng của sản phẩm kính của VGC đồng thời đóng góp vào doanh thu & lợi nhuận của Công ty trong tương lai.

Cập nhật về thoải vốn nhà nước

Đối với sự kiện nhà nước bán 38,5% cổ phần của VGC, Công ty gần đây đã chỉ định 2 đơn vị độc lập thực hiện công việc định giá và đang chờ quyết định của Bộ trưởng Bộ Xây dựng về ngày chốt số liệu định giá. HSC hiểu rằng công việc định giá sẽ mất từ 6-8 tháng để hoàn thành trước khi tổ chức đấu giá. Theo đó, thời điểm hoàn thành thương vụ thoái vốn nhà nước dự kiến vào cuối năm 2024 hoặc 6 tháng đầu năm 2025.

Trong dài hạn, HSC cho rằng việc hoàn tất thoái vốn nhà nước sẽ tạo thêm dư địa cho VGC nâng cao hiệu quả HĐKD nhờ đơn giản hóa quy trình ra quyết định. Điều này được kỳ vọng sẽ giúp đẩy mạnh lợi nhuận hơn nữa. Kể từ năm 2019, sau khi nhà nước bán phần cổ phần chi phối, HĐKD của VGC đã được tái cơ cấu tích cực, nhờ đó tỷ suất lợi nhuận mảng BĐS công nghiệp đã tăng từ 32% lên 45% trong năm 2022.

Dự báo: Nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025

HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn năm 2023-2025. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2023, 2024 và 2025 đạt lần lượt 1.403 tỷ đồng (giảm 18,8% so với mức nền cao trong năm 2022), 1.504 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2% so với năm 2023) và 1.894 tỷ đồng (tăng trưởng 25,9 % so với năm 2024).

HSC kỳ vọng lợi nhuận và dòng tiền mảng BĐS công nghiệp sẽ tiếp tục khả quan trong giai đoạn 2023-2025 (bàn giao 160-190ha/năm) nhờ nhu cầu thuê đất công nghiệp tăng mạnh nhờ dòng vốn FDI mạnh mẽ. Trong năm 2023-2024, doanh thu sẽ đến từ các dự án KCN Phú Hà, Tiền Hải, Yên Mỹ, Yên Phong 2C và Thuận Thành.

Lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng mạnh trong năm 2025 nhờ mảng vật liệu xây dựng phục hồi dựa trên giả định thị trường BĐS nhà ở sẽ khởi sắc từ năm 2024-2025. Nhìn chung, HSC nhận thấy tốc độ CAGR lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2025 sẽ là 3,1% (CAGR giai đoạn 2023-2025 là 16,2%) từ mức nền cao trong năm 2022 (nhờ mảng kính xây dựng ghi nhận kết quả tích cực).

Tăng 7,6% giá mục tiêu lên 59.000đ nhưng hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ

Sau khi chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2024 (từ giữ năm 2024) và điều chỉnh giả định định giá, HSC tăng 7,6% giá mục tiêu lên 59.000đ. Những giả định định giá cụ thể như sau:

HSC tính toán RNAV của VGC tại thời điểm cuối năm 2024 (từ giữa năm 2024).
Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để định giá hầu hết các KCN, ngoại trừ KCN ViMariel (tại Cuba) được áp dụng giá trị sổ sách. Chúng tôi cũng áp dụng giá trị sổ sách để định giá các tài sản khác bao gồm một số dự án KDC và các khoản đầu tư vào công ty liên kết và liên doanh.
HSC cũng sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng vật liệu xây dựng. Chúng tôi áp dụng tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% (không đổi) cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF).
Các tài sản hoạt động khác, chủ yếu là BĐS nhà ở và đầu tư dài hạn, được áp dụng giá trị sổ sách.

Giá cổ phiếu VGC đã tăng 27% kể từ khuyến nghị gần nhất của chúng tôi (khuyến nghị Mua vào) vào tháng 9/2023 và tăng 22% trong 2 tháng qua, diễn biến vượt trội so với chỉ số VN Index. Theo đó, VGC đang giao dịch chiết khấu 6,4% so với ước tính RNAV, so với chiết khấu bình quân 3 năm ở mức 2,2%.

HSC hiện ưa thích cổ phiếu KBC (Mua vào, giá mục tiêu 40.300đ) trong ngành BĐS công nghiệp.

Rủi ro

Rủi ro vượt dự báo: (i) Nhà máy Phú Mỹ giai đoạn 2 đi vào hoạt động sẽ giúp mở rộng đáng kể công suất sản xuất kính xây dựng. Do đó, việc nhà máy đi vào hoạt động sẽ là tiềm năng khiến KQKD vượt dự báo của chúng tôi. (ii) quỹ đất mới: VGC đã mở rộng quỹ đất đáng kể (tại Thái Nguyên, Hưng Yên, Khánh Hòa,…) để phát triển KCN, nhưng chúng tôi chưa bao gồm điều này vào mô hình dự báo do chưa có đầy đủ thông tin về lộ trình phát triển. Khi Công ty bắt đầu phát triển những diện tích này sẽ là tiềm năng khiến KQKD vượt dự báo của chúng tôi

Rủi ro không đạt dự báo: (i) Thị trường BĐS nhà ở chững lại tác động mạnh hơn kỳ vọng sẽ ảnh hưởng tới KQKD mảng vật liệu xây dựng. (ii) Rủi ro thương mại toàn cầu tăng trưởng chậm lại sẽ tác động tới các doanh nghiệp FDI mở rộng sản xuất. Điều này sẽ tác động tới hoạt động cho thuê KCN và ảnh hưởng tới định giá và KQKD.

Nguồn: Research HSC
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này, Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC), được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC. X-TEAM trích đăng báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. X-TEAM sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.